“原文標(biāo)題：巨化股份(600160)個(gè)股報(bào)告：氟化工行業(yè)進(jìn)入整合期看好龍頭公司發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)”

　　事件:

　　近日巨化股份(600160)發(fā)布了年度報(bào)告和相關(guān)公告,我們走訪了相關(guān)的行業(yè)專家,對(duì)氟化工行業(yè)做了相關(guān)調(diào)研。

　　觀點(diǎn):

　　1、2012年氟化工行業(yè)從景氣高低快速滑落,公司在行業(yè)低谷優(yōu)化管理流程、壓縮費(fèi)用,保證了較好的利潤(rùn)水平

　　2012年制冷劑、氟聚合物價(jià)格單邊下跌,整個(gè)行業(yè)盈利水平大幅下降。巨化股份氟化學(xué)品銷量增加約15%,但銷售收入?yún)s同比下降34%,產(chǎn)品毛利率從前一年的48%下降至23.7%。在行業(yè)低谷階段巨化重點(diǎn)提升了經(jīng)營(yíng)管理效率,使三項(xiàng)費(fèi)用總額同比下降約2億元,最終實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.8億元,保證了較好的盈利水平。

　　2、收購集團(tuán)公司錦綸裝臵,發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)

　　公司擬以現(xiàn)金收購集團(tuán)公司擁有的錦綸公司100%股權(quán)。錦綸生產(chǎn)裝臵與氟化工裝臵在同一個(gè)園區(qū),收購后實(shí)現(xiàn)巨化集團(tuán)主要化工資產(chǎn)的整體上市。錦綸裝臵中環(huán)己酮、己內(nèi)酰胺等裝臵將利用園區(qū)內(nèi)的硫酸、二氧化硫和氫氣等物質(zhì)。受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響,當(dāng)前錦綸、己內(nèi)酰胺等項(xiàng)目盈利能力不高,但巨化在園區(qū)內(nèi)做到一體化生產(chǎn)和資源的有效利用,從而降低成本,未來在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中將具有一定的優(yōu)勢(shì)。

　　3、公司將重點(diǎn)開發(fā)氟聚合物產(chǎn)品,同時(shí)將新建HFC-125產(chǎn)能。

　　制冷劑行業(yè)門檻較低,氟聚合物由于反應(yīng)步驟多、反應(yīng)條件復(fù)雜,因此門檻高。公司未來將重點(diǎn)發(fā)展氟聚合物。目前600噸高分子量PTFE項(xiàng)目已經(jīng)基本建成。高分子量PTFE可制成雙向拉伸膜,用于服裝膜、過濾膜,量產(chǎn)后毛利率將高于公司現(xiàn)有PTFE產(chǎn)品。另外,公司通過引進(jìn)消化吸收,建成國(guó)內(nèi)唯一PVDC(聚偏二氯乙烯)裝臵,2012年末產(chǎn)能為2.8萬噸/年。PVDC產(chǎn)品主要用于食品包裝、保鮮領(lǐng)域,下游需求比較集中,主要是雙匯、金鑼等肉制品龍頭。2012年P(guān)VDC項(xiàng)目貢獻(xiàn)毛利約8000萬元。公司計(jì)劃在2013年將PVDC產(chǎn)能擴(kuò)張至3.3萬噸。

　　4、螢石礦出口增加短期內(nèi)推高成本,巨化仍以外購螢石礦為主

　　2013年1月開始國(guó)家取消螢石礦的出口關(guān)稅,導(dǎo)致螢石出口量大幅增加。目前螢石價(jià)格約2000元/噸,仍處于較低水平。螢石出口量增加短期內(nèi)將推高國(guó)內(nèi)螢石價(jià)格,不利于行業(yè)發(fā)展。由于我國(guó)單一螢石礦一般儲(chǔ)量少,且貧礦多、富礦上,因此在未來較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)我國(guó)螢石礦的開采利用都處于較分散的局面。考慮管理成本等因素,對(duì)下游氟化工企業(yè)而言外購螢石依然是較經(jīng)濟(jì)的選擇。巨化股份未來仍將以外購螢石礦為主。

　　5、氟化工行業(yè)進(jìn)入整合期,政府或?qū)⒊雠_(tái)政策促進(jìn)行業(yè)整合

　　國(guó)家已經(jīng)在2011年出臺(tái)了《氫氟酸行業(yè)準(zhǔn)入條件》,提高了氫氟酸行業(yè)的進(jìn)入門檻,另外在《危險(xiǎn)化學(xué)品“十二五”發(fā)展布局規(guī)劃》中也指出,氟化、聚合等涉及危險(xiǎn)工藝的裝臵都將逐步進(jìn)入綜合性化工園區(qū),并且提升在工藝技術(shù)、節(jié)能減排方面的準(zhǔn)入條件,對(duì)規(guī)模較小、且不在園區(qū)內(nèi)的危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)實(shí)施“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)(遷)”。預(yù)計(jì)隨著政府監(jiān)管的不斷加強(qiáng),小型氟化工企業(yè)的生存空間將被壓縮,而像巨化股份、三愛富(600636)等擁有規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。

　　6、出資成立財(cái)務(wù),提升資金利用效率,拓寬融資渠道

　　巨化股份擬出資2億元,與巨化集團(tuán)、巨化衢州公用有限公司注資成立“巨化集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司”,占注冊(cè)資本比例為40%。截至到2012年底公司賬面資金為9.16億,負(fù)債率為11.9%,資金狀況良好,因此存在資金管理的需求。我們認(rèn)為,成立財(cái)務(wù)公司后巨化股份與集團(tuán)公司之間的資金管理效率將提升,同時(shí)財(cái)務(wù)公司也可以為巨化股份提供一個(gè)有限的融資渠道。

　　結(jié)論:

　　巨化股份通過新建項(xiàng)目使公司的氟化工產(chǎn)品鏈更加完善,一體化優(yōu)勢(shì)使公司的生產(chǎn)成本下降,同時(shí)高附加值產(chǎn)品的逐步投產(chǎn)使公司避開低端競(jìng)爭(zhēng),在行業(yè)整體低迷的時(shí)期保證了較好的盈利。未來更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)業(yè)將削弱中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,預(yù)計(jì)2013年落后產(chǎn)能將陸續(xù)退出,氟化工行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況將好于2012年。預(yù)計(jì)公司2013-2014年EPS分別為0.55元,0.70元。對(duì)應(yīng)PE分別為17.6倍,13.8倍,維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:

　　1、政府對(duì)螢石礦出口、氟化工行業(yè)準(zhǔn)入門檻的政策可能出現(xiàn)調(diào)整,相關(guān)政策調(diào)整將會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)造成一定的不確定性。

　　2、公司CDM項(xiàng)目到期盈利情況存在不確定性。公司此前擁有2個(gè)CDM項(xiàng)目,2012年貢獻(xiàn)收入1.29億元。因部分發(fā)達(dá)國(guó)家退出《京都議定書》第二承諾期,《京都議定書》有條件延長(zhǎng)將導(dǎo)致碳信用額需求減少,供應(yīng)量持續(xù)增加,公司HFC-23CDM項(xiàng)目面臨較大的不確定性。